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京蓝科技高溢价收购暗礁

  牛股网   来源:网络整理 作者:巨潮股票网 发布时间:2018-11-08


  连续高溢价收购,带给上市公司纸面利润的同时,更是让公司负债高企,现金流严重恶化。

  10月20日,(000711.SZ)发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案修订稿)》,上市公司拟通过发行股份的方式收购中科鼎实环境工程股份有限公司(下称“中科鼎实”)56.72%股权,交易作价为8.76亿元,同时募集配套资金2.27亿元。

  2018年6月5日,京蓝科技董事会会议同意公司以支付现金的方式收购中科鼎实21%股权,交易作价为3.03亿元;10月24日,京蓝科技宣布完成对中科鼎实21%股权的现金收购。

  自10月22日星期一复牌后,京蓝科技连续4个交易日跌停,而复牌前的最后一个交易日为3月23日;也就是说,经过7个月的漫长停牌之后,京蓝科技股东等来的却是连续跌停。

  10月26日,星期五,是京蓝科技复牌后的第5个交易日,当日公司股价毫无悬念地以跌停价开盘,但当日打开跌停板,收报于6.08元/股,跌幅为7.60%。

  复牌后的第二周第一个交易日,即10月29日,京蓝科技继续下挫,并创下复牌后的本轮新低5.57元/股,当日收于5.86元/股,跌幅为3.62%。

  到了10月份的最后一个交易日,即10月31日,京蓝科技收于5.98元/股,较3月23日的收盘价10.02元/股大跌40%以上。

  除了停牌期间整个资本市场的正常调整导致京蓝科技有补跌需求之外,如此之深的跌幅,或许也从另外一个侧面说明了投资者对上市公司此前和这次高溢价收购的不认可。

  溢价7倍收购标的超高毛引质疑

  根据收益法评估结果,截至评估基准日2017年12月31日,中科鼎实全部股东权益的评估值为15.21亿元,中科鼎实合并口径归属于母公司的净资产账面值为1.84亿元,本次评估增值13.37亿元,评估增值率为728.86%。

  中科鼎实主营业务为环境修复工程服务,本次交易完成后,上市公司将在原有的清洁能源服务、节水灌溉、生态园林等业务基础上,进一步开展污染土壤修复、地下水修复、固体废弃物环境污染治理等环境修复业务。

  此次收购,补偿义务人承诺中科鼎实在2018-2020年合并财务报表中扣非归母净利润三年累计实现不低于4亿元,且每年实现扣非归母净利润均不低于9000万元。

  考虑到2017年中科鼎实净利润才4808万元,这基本要求中科鼎实2018年即实现净利润翻倍增长,如此看来这是一个并不轻松的对赌承诺。

  草案修订稿显示,收购标的中科鼎实近年来毛大幅飙升。2016-2017年及2018年上半年,中科鼎实的综合毛利率分别为27.18%、41.41%、41.36%。2017年,中科鼎实的综合毛利率相较于2016年突然飙升14.23个百分点。这种毛利率突然飙升又是什么情况呢?

  对此,草案修订稿解释称,“主要系环境修复业务的毛利率大幅提升,”主要原因为:第一,标的公司对重庆金翔项目2017年、2016年分别确认毛利-72万元、-1734万元,剔除重庆金翔项目的影响后,标的公司环境修复业务2017年、2016年毛利率分别为41.81%、35.14%;第二,标的公司开展的大型项目如焦化厂政府储备土地剩余用地污染土治理项目第一标段、广州油制气厂地块项目土壤及地下水修复工程(标段二)、原焦化厂政府储备土地剩余用地污染土治理第二标段等毛利率较高。

  当然,中科鼎实毛利率如此之高得益于其超级大单模式,上述北京焦化厂、广州油气制厂等大客户让中科鼎实保持了不错的盈利,然而这并不能解释中科鼎实2017年毛利率的大幅飙升。

  根据有关资料,从2014年开始中科鼎实就已经在进行北京焦化厂项目了,但是中科鼎实却偏偏在2017年毛利率大幅飙升。

  中科鼎实曾在2017年9月份提交过IPO申报稿,但此后又撤销了申请。

  考虑到后续环境修复行业市场竞争的加剧和这种大单模式的可持续性问题,中科鼎实能否保持如此高的毛利率水平以及能否完成后续的业绩承诺还存在很大的不确定性。

  即使不考虑2017年毛利率突然飙升的情况,中科鼎实的土壤修复业务毛利率和净利率同样高于同行业公司。

  根据中科鼎实2017年发布的《首次公开发行股份并在创业板上市招股说明书》申报稿,北京建工环境修复股份有限公司(下称“建工修复”)、(300422.SZ)、(002672.SZ)、(603588.SH)、(000826.SZ)、(300187.SZ)被列为同行业可比公司。

  建工修复是土壤修复领域公认的龙头公司。根据其2017年披露的IPO申报稿,建工修复2014-2016年土壤修复业务毛利率分别为28.20%、27.69%、18.90%。根据现有数据进行比较,在2016年中科鼎实环境修复业务的毛利率为26.70%,比北京建工修复当年毛利率高出7.8个百分点。

  对比同行业上市公司中有单独披露土壤修复业务收入和毛利率的公司来看,博世科2017年土壤修复业务营业收入和毛利率分别为2.09亿元、22.54%;高能环境2017年环境修复业务营业收入和毛利率分别为7.68亿元、27.55%;而中科鼎实2017年环境修复业务41.59%的超高毛利率就显得尤其突兀了。

  中科鼎实在招股说明书申报稿中表示,由于公司较好的成本控制能力,毛利率仍处于相对较高水平,这一说法恐怕不太符合实际。

  在土壤修复行业竞争加剧的情况下,中科鼎实仅依靠较好的成本控制能力,公司的毛利率竟能高出行业平均水平10个百分点以上。

  而且,京蓝科技此次收购给出的高溢价也没有充足理由。

  目前,环保类上市公司的市场环境已经发生重大变化,从2018年年初土壤修复领域行业老大建工修复IPO被否就可以看出一些端倪。

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