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从主动去杠杆到被动去杠杆

  牛股网   来源:网络整理 作者:巨潮股票网 发布时间:2018-11-05


从2015年末开始的供给侧结构性改革,开启了主动去杠杆的进程,其目的是为了防患于未然。但是,从以往各国去杠杆的经历看,似乎最终都是以被动去杠杆的方式来完成的。那么,中国会否因为主动去杠杆而可以免去被动去杠杆过程呢?从目前看,被动去杠杆已经开始了。宏观经济是一个大系统,当你试图去修复某几个指标的时候,会给其他众多指标带来怎样的影响呢?这恐怕远比“按下葫芦浮起瓢”要复杂。

主动去杠杆过程已到了后期

记得2014年末中央经济工作会议上,首次用了“高杠杆、泡沫化”这个词来形容当时经济所存在的问题,同时也指出,去杠杆不能一蹴而就,需要用时间来化解。然而,2015年之后,全社会杠杆率却加速上升,原因是为了稳增长而加大投资刺激和放松货币的力度。

尽管2016年开始大力推进供给侧结构性改革,去杠杆效果直至2017年才有所体现,主要是企业部门杠杆率水平有所回落,但居民部门杠杆率水平则仍然在上行。加强金融监管、控制地方政府的PPP和债务扩张等举措,使得社会信用进一步收紧,金融业的杠杆率水平显著下降,但同时又带来了新增社会融资增速的下降和资本市场估值水平的下降。

来源:WIND,中泰证券研究所

来源:WIND,中泰证券研究所

表外金融规模的收缩,使得P2P等民间金融出现了流动性危机,大量民间理财产品出现违约,同时,企业债违约事件的发生频率也显著上升,股权质押融资问题随着二级市场股价下跌而进一步凸显。也就是说,主动去杠杆的目的是为了防范金融风险,但实际操作过程很难把握好分寸,稍有不慎,反而容易诱发金融风险。

因此,今年3月份中央财经委员会的第一次会议上就首次出现了结构性去杠杆的新提法,其用意也是为了避免引爆风险。这段时间以来,去杠杆的力度明显减小,不仅提出了“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资和稳预期”的六稳目标,而且也已着手“驰援”解决股权质押融资难题,各地政府和金融机构也都纷纷采取行动,来解决股权质押融资风险和民企融资难问题。

资产价格下跌是触发被动去杠杆的主因

原本金融领域去杠杆是为了让经济脱虚向实,但近半年来,股市出现了大幅下跌,已经影响到民营上市公司的经营流动性甚至生存问题,如当股权质押融资的抵押股权价格跌至平仓线后,就会面临被强制平仓的压力,这就导致了被动去杠杆。

据测算,被质押的股权市值达到4.5万亿左右,截至10月19日,两市共质押6372.51亿股, 占总股本的9.94%,二者均位于历史高位;此外,A股有1197只股票的大股东质押超50%持股,853只股票的大股东质押超70%持股,484只股票的大股东质押90%以上持股,140只股票的大股东质押100%持股。

这就是为何各地政府要驰援当地上市公司的原因。如果股市继续下跌,则不仅影响到众多上市公司的现金流问题,还会波动金融中介机构。

但问题还不止于此,据中国证券业协会的统计数据,截至5月底,在协会登记的股权(PE)、创业投资基金(VC)规模达到7.89万亿元,但私募证券投资基金规模只有2.55万亿元,即一级市场的私募投资规模为二级市场投资规模的三倍多,这就给未来一级市场基金的退出带来难题。

现实所面临更为严峻的问题是,目前很多PE投资企业的估值水平已经与二级市场同类企业估值倒挂了,如果今后二级市场的估值水平难以提升,或者交易依然维持低迷态势,那么,如今规模已近8万亿、未来还会更大的PE和VC的变现和退出就难以实现。长此以往,PE和VC基金的“价值”将大幅缩水,由于私募股权基金中有不少属于“名股实债”,还存在到期兑付风险。因此,PE、VC领域也将面临被动去杠杆的压力。

对于国内的居民部门而言,负债绝大部分都在消费贷上,其中房贷的占比很高,因此,居民的杠杆主要体现在投资领域,因为居民家庭的资产配置结构中,房产配置大约要占70%左右。到今年上半年,居民房贷余额大约为23万亿,加上其他负债,住户部门债务余额占GDP的比重已经达到57%。

2008年以后,随着房地产市场的发展刺激,居民债务率也大幅攀升,从20%一路上行至当前接近60%,虽然低于主要发达国家水平,但在新兴经济体中已经属于最高。考虑到我国国内收入最终分配中,居民部门可支配收入只占60%,主要发达经济体都在90%以上,因此,我国居民债务占居民可支配收入的比重已经高达93%,明显偏高。

全球主要经济体的全社会杠杆率(%)

来源:WIND,中泰证券研究所

今年以来,全国房价的总体涨幅已经大大收窄,不少地方甚至还出现了下跌。我国房地产的牛市已经持续快20年了,累积了较大泡沫,存在较大风险。一旦房价下跌,则居民被动去杠杆过程就难以避免。

如何应对被动去杠杆带来的潜在风险

从过往发达或发展中国家去杠杆的案例看,最终几乎都经历了被动去杠杆过程,而且不少国家因此还引发了经济危机。那么,我们会否面临由于被动去杠杆带来的危机呢?从这轮股市下跌的过程所引发的诸多问题看,应该对被动去杠杆所带来的潜在风险予以高度重视。

首先,必须优化杠杆结构,控制并降低居民和企业的杠杆率。从大方向看,中央政府需要加杠杆,企业部门和地方政府需要稳杠杆,居民部门一定要去杠杆。

如前所述,今年以来,非金融企业的杠杆率水平有所下降,但居民部门杠杆率还在快速上升,据刚刚发布的《中国金融稳定报告》披露,2017年末,我国住户部门债务余额增长21.4%,部分购房者利用短期消费贷等渠道违规买房加杠杆,因此,住房的实际杠杆率水平要比公布的高。

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